Первоначальная публичная эмиссия (IPO, Первичное Размещение Акций) — Термин

Лучшие брокеры бинарных опционов за 2020 год:
  • Бинариум
    Бинариум

    1 место — лидер рейтинга! Бесплатное обучение и демо счет!
    Контроль честности и надежности!
    Получите бонус за регистрацию на сайте Бинариум:

  • ФинМакс
    ФинМакс

    2 место в нашем рейтинге. Надежный брокер!

Содержание страницы:

Первичное публичное предложение (IPO)

Первое размещение акций на бирже для публичной продажи называют первичным публичным предложением или IPO. Основной целью IPO является дополнительное привлечение капитала для дальнейшего развития компании. Как правило, компания принявшая решение разместить свои акции на бирже заключает договор с андеррайтером, который собственно и занимается непосредственно продажей акций.

Initial Public Offering, а именно так расшифровывается аббревиатура IPO, означает первичное публичное предложение акций компании-эмитента для неограниченного круга инвесторов.

Следствием IPO, помимо привлечения дополнительного капитала, является повышение ликвидности акций компании (ценные бумаги, имеющие свободное обращение на бирже всегда легче продать). Кроме того вывод акций компании в «свободное плавание» дает наиболее объективную оценку стоимости компании (или ориентир для оценок например при слияниях компаний).

Как проводится IPO

Давайте пошагово рассмотрим весь процесс перехода компании от частной к публичной. А ведь именно это и происходит при IPO, когда акции компании предлагаются широкой общественности вместе с ними передаётся и право на часть её собственности. Каждый отдельно взятый акционер имеет право на часть прибыли и на участие в управлении компанией (размер этого права пропорционален той доли акций, которой он владеет).

Перед тем как выпустить свои акции на биржу, компания проводит целый спектр подготовительных мероприятий. Такого рода подготовка, как правило, длиться от нескольких месяцев до одного года и стоит огромных денег (впрочем, затраченные средства с лихвой компенсируются последующей продажей акций). Столь длительное время подготовки в немалой степени связано с тем, что к любой публичной компании предъявляются куда более строгие требования, нежели к частной.

Выбор андеррайтера

Можно провести первичное публичное размещение акций и силами самой компании, но так практически никто не поступает. Большинство компаний доверяют эту процедуру профессионалам, в роли которых обычно выступают крупные инвестиционные банки (их принято называть андеррайтерами).

После того как компания определилась с андеррайтером, они проводят между собой переговоры в результате которых определяются основные параметры предстоящего размещения акций (цена акций, их общее количество и т.п.) и подписывают соглашение.

Подготовка инвестиционного меморандума

Далее андеррайтер, что называется, берёт бразды правления в свои руки и занимается всей дальнейшей подготовкой вплоть до фактического выпуска акций на бирже. Первым делом он подготавливает инвестиционный меморандум для регулирующего органа той страны, в которой находится торговая площадка (биржа на которую планируется выход). Для нашей страны таким контролирующим органом является Банк России, а, например, для США это SEC (Securities and Exchange Commission).

Лучшие брокеры бинарных опционов за 2020 год:
  • Бинариум
    Бинариум

    1 место — лидер рейтинга! Бесплатное обучение и демо счет!
    Контроль честности и надежности!
    Получите бонус за регистрацию на сайте Бинариум:

  • ФинМакс
    ФинМакс

    2 место в нашем рейтинге. Надежный брокер!

В подготавливаемый инвестиционный меморандум входят данные о текущем руководстве компании (с подробными биографиями), о текущих акционерах компании. Кроме этого предоставляется подробная финансовая отчётность и раскрывается цель, для которой планируется грядущее привлечение средств. Если предоставленная информация удовлетворяет всем требованиям регулирующего органа, то назначается дата IPO и андеррайтер преступает непосредственно к подготовке размещения акций на бирже.

Подготовка проспекта эмиссии

Этот официальный документ подготавливается и утверждается советом директоров компании-эмитента. В нём должна быть отражена вся информация о компании необходимая для её потенциальных инвесторов. Помимо основных преимуществ компании, в проспекте эмиссии должны быть описаны и все факторы риска связанные с инвестированием в неё.

Проспект эмиссии должен содержать следующие основные разделы:

  1. Общее описание компании и специфики её бизнеса
  2. Основные риски, с которыми могут столкнуться акционеры, инвестировавшие в компанию свои средства
  3. Краткое, а лучше подробное описание того, куда будут направлены средства, полученные в результате первичного публичного предложения акций.
  4. Информация обо всех андеррайтерах участвующих в IPO
  5. Информация о текущих основных акционерах компании, о её руководстве и о ключевом персонале.
  6. Описание итогов работы компании за предшествующие периоды с пояснениями руководства о причинах успехов и неудач.
  7. Комментарии руководства компании относительно её перспектив в будущем

Road Show

Компания-эмитент в это время проводит серию встреч с потенциальными инвесторами и брокерами, называемую Road Show (в переводе с английского – дорожное шоу). Встречи эти проводятся, как правило, в ходе поездки по крупным мировым финансовым центрам, таким например как Лондон, Нью-Йорк, Гонконг, Токио и др.

В основе Road Show лежит презентация подготовленная компанией-эмитентом в сотрудничестве с андеррайтером. В ходе презентации, руководство компании должно ответить на все вопросы, возникшие у потенциальных инвесторов таким образом, чтобы привлечь к себе максимум их внимания, а в дальнейшем и денег.

Одновременно с презентацией компании, осуществляется сбор предварительных заявок на её акции. Крупным инвесторам может быть предложено право покупки акций до их официального размещения.

Чем IPO выгодно для андеррайтера и для торговых площадок (бирж)

Проведение процедуры IPO хотя и связано с немалыми финансовыми затратами, сулит немалые прибыли как компании-эмитенту, так и андеррайтеру. Компания-эмитент получает средства на своё дальнейшее развитие за счёт реализации своих акций, а андеррайтер получает свою прибыль за счёт преимущественного права покупки акций (до IPO) и дальнейшей их перепродажи (после IPO) по более выгодной цене.

Чем крупнее и перспективнее компания-эмитент, тем потенциально более выгодно для андеррайтера проведение её IPO. Поэтому андеррайтеры конкурируют за право проведения первичного размещения акций таких компаний и нередко готовы вкладывать в это свои собственные средства.

Торговые площадки также заинтересованы в том, чтобы на них торговались акции крупных, престижных и перспективных компаний. Это положительным образом сказывается на общем объёме торгов и ликвидности биржи. Поэтому торговые площадки также конкурируют между собой за право размещения акций перспективных компаний и нередко устраивают собственные презентации для их руководства.

Основные достоинства и недостатки, возникающие вследствие проведения IPO

Целью проведения IPO, являются те преимущества, которые получит компания после вывода своих акций на свободный рынок. К основным из них можно отнести:

  1. Получение средств необходимых для дальнейшего развития компании. Здесь всё понятно, выпустили акции, продали их, получили деньги, которые не надо никому возвращать (в отличие от того же кредита).
  2. Рыночная оценка компании. Благодаря тому, что акции находятся в свободном обращении, на них складывается справедливая рыночная цена, определяющая в итоге рыночную капитализацию компании. При эффективном управлении и стабильных результатах работы, цена акций растет, увеличивая тем самым рыночную капитализацию и стоимость доли каждого из акционеров.
  3. Рост престижа и узнаваемости компании. Компании прошедшие IPO, по определению становятся более прозрачными (в финансовом отношении), а потому более надёжными в плане потенциальных объектов для инвестиций.

Помимо очевидных достоинств, проведение IPO предполагает и ряд вытекающих из него недостатков:

  1. Высокая стоимость проведения IPO, которая как уже говорилось выше, с лихвой окупается в случае успешного его проведения.
  2. Увеличение финансовой прозрачности компании, наряду со своей привлекательной (для инвесторов) стороной, несёт ряд неудобств для самой компании-эмитента. Это означает: периодические аудиторские проверки, обязательная ежеквартальная отчётность в открытом доступе, раскрытие данных о своих основных акционерах и т.д.

IPO с точки зрения частных инвесторов

Частные инвесторы не обладают такими привилегиями как андеррайтеры или крупные (мажоритарные) инвесторы и не могут приобрести акции до того как они официально будут размещены на бирже. А сразу после размещения, акции обычно показывают сильную нестабильность в цене, их курс некоторое время подвержен сильным колебаниям. Поэтому аналитики обычно рекомендуют покупку акций лишь спустя некоторое время от их размещения, после относительной стабилизации курса.

Во многих случаях покупка акций после IPO приносит инвесторам значительные прибыли. Примером этого могут служить акции Мосбиржи или АЛРОСА, курс которых в настоящее время значительно превышает ту цену, которая была установлена при первичном предложении.

Есть также ряд отрицательных примеров, когда акционеры, купившие акции после IPO получили в дальнейшем не рост, а снижение их курсовой стоимости. В качестве одного из таких примеров можно привести акции «ВТБ».

Или пример с акциями компании «Русснефть», которые на момент IPO стоили 550 рублей и примерно столько же продолжают стоить и сейчас (спустя 2 года).

Поэтому однозначного ответа на вопрос о том выгодна ли покупка акций на этапе их первичного предложения, не существует. В любом случае этот вопрос требует проведения тщательного анализа, который может быть затруднён недостаточностью информации (ведь до выхода компании на IPO она не обладает той степенью финансовой прозрачности, которая свойственна всем публичным компаниям). На данном этапе всей необходимой информацией обладают лишь инвесторы имеющие доступ к инсайдерской информации, а для широких масс частных инвесторов, компания-эмитент зачастую выступает в роли тёмной лошадки.

Понравилась статья? Сохраните ссылку на неё у себя в соцсетях:

IPO на Московской бирже: зачем это нужно, кто проводит и как купить акции

В сети можно часто встретить истории о том, как компании вышли на биржу и провели IPO, по итогам которых основатели бизнеса стали миллиардерами. Почти всегда в этих рассказах фигурируют зарубежные биржи, в основном из США, однако провести IPO (а затем и SPO) можно и в России. Сегодня мы поговорим о том, как и зачем компании размещают свои акции на Московской бирже.

Примечание: инвестиции на бирже связаны с риском, о нем следует помнить. Кроме того, для совершения операций с акциями компаний на Московской бирже вам понадобится брокерский счет. Его можно открыть в режиме онлайн по этой ссылке. Также вы можете потренироваться в совершении операций и изучить торговый софт с помощью тестового счета с виртуальными деньгами.

Что такое IPO

Если компания достигает этапа развития, на котором для дальнейшего роста ей необходим внешний капитал, то одним из способов его привлечения является размещение акций на бирже через механизм IPO (initial public offering). В таком случае компания становится публичной — купить акции сможет любой желающий.

Помимо привлечения живых денег, которые можно вкладывать в новые проекты, у проведения IPO есть и другие плюсы. Например, компания может предлагать топ-менеджерам не только зарплату, но и акции, переманивая лучших специалистов. Также размещение акций обычно хорошо влияет на имидж компании — ведь это значит, что она вышла на определенный, весьма высокий уровень развития.

Но не все так гладко, и получения статуса публичной компании влечет за собой и целый ряд сложностей. Одно из главных — необходимость разглашения информации о деятельности компании. Публичные компании обязаны периодически публиковать финансовые отчеты, которые показывают успешность или неуспешность ее деятельности и могут серьезно влиять на цену торгуемых на бирже акций.

Для того, чтобы соответствовать разнообразным требованиям регулирующих органов и успешно проходить регулярные аудиты, компаниям необходимо прилагать серьезные усилия, затраты на которые могут быть слишком существенными для не самого крупного бизнеса.

Не только IPO: вторичные размещения

На бирже проводятся не только первичные размещения акций. Существует также понятие SPO (Secondary Public Offering), при котором проводится публичное размещение акций, принадлежащих уже существующим акционерам. Такой шаг позволяет увеличить количество акций в свободном обращении (free-float), не выпуская дополнительных акций и не обесценивая их. Таким образом повышается ликвидность акций компании и стимулируется интерес инвесторов к ним.

Зачем проводят IPO/SPO в России

На зарубежных биржах обычно проводят IPO компании, которым необходимо развиваться за границей, по каким-то причинам важно наличие иностранных инвесторов, или их руководство уверено, что достаточно денег в России привлечь не удастся.

Если же компания считает, что и на родине сможет получить достаточный объем инвестиций и каких-то особенных интересов за границей не имеет, то процесс подготовки IPO/SPO на родине может быть вполне оправданным. Одна из главных причин — стоимость всего процесса.

Компания может подготовить IPO и самостоятельно, но обычно для подготовки документов, их согласования с регулирующими органами и проработкой технических моментов (стоимость акий, объем размещения) нанимают инвестиционные компании (андеррайтеры). Понятно, что в России все связанные с проведением IPO расходы – услуги андеррайтеров, различные государственные и биржевые сборы и комиссии – в конечном итоге оказываются ниже. Весь путь подготовки обычно занимает от нескольких месяцев до года.

Как готовится IPO

Процесс подготовки к IPO — непростое дело, которое занимает от нескольких месяцев до года и стоит компании серьезных средств. Организовать процесс самостоятельно бизнесу довольно трудно, поэтому возникает необходимость в найме инвестиционной компании (или нескольких), которые будут заниматься подгтовкой. Такие инвесткомпании называются андеррайтерами IPO.

После выбора банка представители финансовой организации и руководство компании договариваются о параметрах будущего размещения: цене акций, которые будут выпущены в свободное обращение, их тип, общую сумму средств, которые планируется привлечь.

По итогам переговоров подписывается соглашение. После этого андеррайтер передает инвестиционный меморандум в регулирующий орган страны, на биржевой площадке которой будет осуществляться размещение акций. В США это комиссия по ценным бумагам (SEC), а в нашей стране — Банк России.

В этом меморандуме содержится подробная информация о предложении и компании — финотчетность, биографии руководства, существующие юридические проблемы организации, список текущих акционеров и цель привлечения финансирования. После этого представленные данные проверяются, в случае необходимости запрашивается дополнительная информация. Если все корректно, то назначается дата IPO.

Примеры успешных размещений акций и облигаций

На Московской бирже регулярно проходят IPO и SPO в ходе которых компании предлагают инвесторам свои акции и облигации, вот несколько успешных примеров таких размещений:

  • Еще в 2020 году дополнительное размещение своих акций на Московской бирже провел «Яндекс».
  • В феврале 2020 года на Московской бирже состоялось IPO «Детского мира» — компания предложила инвесторам акций на 21,1 млрд руб
  • В том же году свои облигации на 2,7 млрд рублей разместила компания Softline (АО «Софтлайн Трейд») — IPO прошло при участии экспертов ITI Capital.
  • В 2020 году акций на 32,4 млрд руб. ($501,33 млн) разместила в ходе IPO компания ПАО НК «Русснефть», в этом случае сопровождением процесса размещение также занималась ITI Capital.

Это далеко не все примеры – деловые СМИ регулярно составляют подборки наиболее успешных российских IPO. Мы в ITI Capital помогаем компаниям организовывать IPO/SPO на российском фондовом рынке.

Не все так просто

Руководству и инвесторам компаний, планирующих проведение IPO стоит помнить о том, что статус публичной компании дает не только преимущества, но и накладывает некоторые ограничения. Один из главных «минусов» — необходимость разглашения информации о деятельности компании. Публичные компании обязаны публиковать финансовые отчеты о своей деятельности — показатели в этих документах могут влиять на стоимость акций, торгуемых на бирже.

Кроме того, регулирующие органы (в США – SEC, в нашей стране – Банк России) проводят аудиты и пристально следят за деятельностью публичных компаний. Затраты на соответствие таким требованиям могут быть весьма значительными.

Кроме того, публичность накладывает определенный отпечаток на деятельность компании — инвесторы и акционеры ждут роста показателей и, как следствие, ценый акций. Это может приводить к тому, что менеджмет начнет уделять больше внимания краткосрочным целям, а не решению задач, которые могут обеспечить долгосрочный рост.

Однако, несмотря на некоторые сложности, IPO (а затем и SPO) на Московской бирже – эффективный способ привлечения капитала, а значит и возможность для развития бизнеса.

Первичное публичное размещение акций (IPO): первый опыт в России

«Международные банковские операции», 2006, N 1

Размещение акций компании является важным механизмом на рынках капитала. Первичным размещением считается выход компании на публичный рынок. В случае если финансовый институт впервые обращается к данной теме, можно предположить, что возникнет ряд вопросов, требующих понимания и проработки. Во второй части статьи авторы продолжают рассматривать процедуры IPO и те проблемы, которые могут быть интересны специалистам, занятым в данном бизнесе.

Три основные способа проведения IPO

Существуют три основных способа проведения IPO:

  • метод фиксированной цены (открытое предложение);
  • метод аукциона;
  • метод формирования книги заявок.

Существуют также смешанные способы проведения IPO, при которых для продажи разных траншей акций используются определенные методы:

  • аукцион/открытое предложение;
  • аукцион/формирование книги заявок;
  • формирование книги заявок/открытое предложение.

Чаще всего формирование книги заявок используется для продажи акций фирмы-IPO институциональным и иностранным инвесторам, а открытое предложение резервируется для мелких розничных (национальных) инвесторов.

Метод фиксированной цены, или открытое публичное предложение (open offer, fixed price, universal offer)

При проведении IPO по методу открытого публичного предложения цена акций определяется заранее. При данном методе существует период сбора инвестиционным банком заявок на акции компании. Сбор заявок продолжается до тех пор, пока не будут собраны заявки на все предлагаемые на продажу акции компании или же эмитент не отменит размещение акций.

Этот метод является весьма распространенным за пределами США, однако применяется все реже и реже, особенно на более крупных и активных рынках. Как отмечают эксперты, необходимость устанавливать цену акций заранее увеличивает риск неудачи IPO из-за возможной утечки информации. К тому же инвесторы должны заблаговременно оплатить весь свой заказ на акции. Все это ведет к установлению относительно заниженной цены на акции компании. Тем не менее метод публичного предложения не исчезает и в некоторых случаях остается популярным. Это самый экономичный способ распределить акции среди розничных инвесторов, не требующий высоких фиксированных издержек проведения презентаций среди потенциальных инвесторов — так называемого дорожного шоу (road show). Как показывает практика, подобный метод позволяет собрать заявки от большого числа ранее неизвестных розничных инвесторов. Для небольших рынков это может быть самым предпочтительным способом проведения IPO.

Аукционы

Исторически аукционы применялись для продажи самых разнообразных видов ценных бумаг. Они являются самым используемым способом продажи государственных ценных бумаг, а также часто применяются при приватизациях. Однако для проведения первичного размещения акций они используются относительно редко.

В 80-х гг. они применялись в Италии, Португалии, Швейцарии и Великобритании, в 90-х — в Сингапуре. Но эти страны отказались от них еще до распространения «американского» метода формирования книги заявок. В Японии и Франции аукционы использовались в течение долгого времени, но практически полностью исчезли после разрешения проведения IPO по методу формирования книги заявок. Аукционы до сих пор используются на Тайване, где применение метода формирования книги заявок разрешено, но не популярно, в Израиле, где метод формирования книги заявок является запрещенным . В Чили используются смешанные методы аукциона/формирования книги заявок, так как законодательство требует, чтобы хотя бы один транш акций был продан на аукционе.

Mechel Final Prospectus, 29 October 2004.

Многие страны экспериментировали с проведением IPO-аукционов в 80-е и 90-е гг. прошлого века, но за последнее десятилетие отказались от этого метода, сейчас для проведения аукционов широко используется Интернет.

Аукционы часто приводят к продажам недостаточного объема акций компании. Это является основным их недостатком по сравнению с методом формирования книги заявок. С точки зрения ценообразования аукционы могут быть оптимальны в случае, когда существует значительное количество информации о компании и эта информация широко распространена среди большого количества разрозненных инвесторов. Поэтому аукционы часто выбираются для приватизации известных компаний в отраслях, которые хорошо изучены и понятны инвесторам, имеют большое количество сотрудников и значительную клиентскую базу. С другой стороны, аукционы не являются оптимальными для IPO небольших компаний в отраслях, которые многие инвесторы не понимают. В этих случаях предпочтительнее метод формирования книги заявок.

Метод формирования книги заявок

В 90-е годы самым распространенным методом проведения IPO становится «американский» метод формирования книги заявок. Толчком для роста популярности этого метода за пределами США стало проведение приватизационных IPO в странах Западной Европы и Азии. Поскольку многие приватизационные IPO оказались слишком большими для местных фондовых рынков, к проведению данных IPO были привлечены американские инвестиционные банки, традиционно использовавшие метод формирования книги заявок.

Основное отличие метода формирования книги заявок заключается в том, что он дает андеррайтеру полный контроль над распределением акций компании среди потенциальных инвесторов. В дальнейшем, говоря об IPO, мы будем подразумевать IPO по методу формирования книги заявок. Процесс формирования книги заявок начинается с объявления диапазона цены (Price Range), который носит предварительный характер, и часто окончательная цена может устанавливаться за пределами первоначального интервала. Согласно формальной процедуре сбора заявок инвестиционные банкиры предлагают институциональным инвесторам «высказать интерес» в акциях компании. В качестве показателя интереса выступает заявка (Bid) на определенное количество акций компании. Также потенциальные инвесторы могут указать максимальную цену, которую они готовы заплатить за акцию (Limit Price).

Время формирования книги заявок в среднем занимает два месяца, но иногда может затянуться до четырех месяцев. Книга содержит заявку (Bid) каждого потенциального инвестора, название данного инвестора, количество требуемых акций и максимальную цену (Limit Price). В ней также отмечены дата внесения заявки и дата всех последующих пересмотров заявки.

Существуют три типа заявок:

  • простая заявка (Strike Bid) на покупку определенного количества акций независимо от окончательной цены акций;
  • заявка с указанием максимальной цены (Limit Bid) — в том случае, когда инвестор указывает максимальную цену, по которой он готов купить акции;
  • ступенчатая заявка (Step Bid), в которой указывается количество акций в зависимости от уровня цен.

Заявка может быть в форме денежной заявки (Currency Bid) с указанием суммы, которую инвестор готов потратить на акции данной фирмы, без фиксирования количества акций. Также заявка может быть в форме количества требуемых акций. Общее число заявок варьируется от 50 до нескольких сотен.

Основные этапы проведения IPO (по методу формирования книги заявок)

Процесс выпуска акций можно условно разделить на шесть этапов. Детали и конкретные сроки различных этапов могут меняться, однако сама структура процесса остается постоянной .

Gree J.F. The VC Boom // Financial World, 18 Nov 1996, p. 5.

  1. Долгосрочная подготовка компании к IPO. Примерно за два года до выхода на публичный рынок компания должна начать выполнять основные требования, предъявляемые к публичным компаниям, — разработать бизнес-план и регулярно подготавливать финансовую отчетность.
  2. Формирование команды для проведения IPO и общее собрание. На этом этапе компания должна выбрать ведущий инвестиционный банк, юридическую фирму и аудитора. Инвестиционный банк будет выступать основным советником эмитента и осуществлять функции андеррайтера. За шесть — восемь недель до официальной регистрации в Комиссии по ценным бумагам проводится общее собрание (All-hands meeting), на котором составляется план-график IPO и распределяются обязанности членов команды. Процесс IPO официально начинается с общего собрания.

CorwiN S.A., Harris J.H., Lipson M.L. The Development of Secondary Market Liquidity for NYSE-Listed IPO s. — January 2002.

  1. Разработка проспекта эмиссии. Предварительный проспект является основным маркетинговым инструментом и должен содержать всю необходимую инвесторам информацию о компании. Как правило, он включает финансовую отчетность за последние пять лет, описание целевого рынка компании, конкурентов, стратегии развития, команды менеджеров и пр. Одновременно андеррайтеры приступают к изучению деятельности компании (Due Diligence), тщательному анализу всех сведений, которые будут внесены или упомянуты в «комфортных письмах» аудиторов и юридических консультантов, направляемых андеррайтеру. Предварительная версия проспекта печатается и подается для проверки в Комиссию по ценным бумагам. Ведущий андеррайтер подбирает инвестиционный синдикат, который поможет распределить акции компании среди инвесторов. Предварительный проспект рассылается институциональным инвесторам.
  2. «Дорожное шоу». Одновременно начинается «дорожное шоу» (Road Show), то есть посещение собраний инвесторов в различных городах и презентация компании крупным инвесторам (фондам, страховым компаниям, банкам, физическим лицам). Цель данного мероприятия — убедить потенциальных инвесторов купить акции компании. Его продолжительность составляет три-четыре недели и включает по две встречи в день руководства компании с инвесторами. Это — самая важная часть подготовки выхода на рынок.

По мере проведения «дорожного шоу» андеррайтеры начинают формировать книгу заявок. По окончании «дорожного шоу» руководство компании встречается с инвестиционными банкирами для согласования окончательного объема выпуска и цены акций («цена предложения»). Цена и объем выбираются в зависимости от ожидаемого спроса на акции компании. После согласования окончательной стоимости предложения и размера эмиссии печатаются финальная версия проспекта и ценовая поправка (Price Amendment). Далее, в случае ее одобрения, начинается распределение акций среди инвесторов.

  1. Начало торговли акциями компании. После согласования цены акций и не ранее чем через два дня после выпуска окончательной версии проспекта компании объявляется о вступлении IPO в силу (обычно после закрытия торгов). Определенное количество акций компании распределяется между членами инвестиционного синдиката, брокерами и их клиентами. Торговля акциями компании на бирже начинается на следующий день после объявления IPO . Ведущий андеррайтер отвечает за организацию торговли и обеспечение ценовой стабилизации акций компании.

Пензин К.В. На пути к российским IPO // Деньги и кредит, 2005, N 6.

  1. Завершение сделки. Сделка по андеррайтингу считается завершенной, когда компания передает свои акции андеррайтеру, а он переводит полученные деньги на счет компании (обычно через три дня). Через семь дней после дебюта компании IPO объявляется состоявшимся. Через 25 дней с момента начала торговли заканчивается так называемый период молчания. Только по окончании этого периода андеррайтер и другие члены синдиката могут делать публичные прогнозы и определять стоимость компании, а также давать рекомендации инвесторам относительно покупки акций компании.

Выбор инвестиционного банка и формирование синдиката инвестиционных банков

Публичное размещение акций может проводиться как одним, так и несколькими андеррайтерами. Если в IPO участвуют несколько андеррайтеров, то один из них выступает в роли ведущего менеджера. Он ведет все переговоры с эмитентом, разрабатывает график IPO и играет главную роль в проведении процесса Due Diligence, ценообразовании и распределении акций компании среди инвесторов. Ведущий менеджер также отвечает за формирование синдиката инвестиционных банков, которые помогают ему распространять акции. Формирование синдиката банков начинается с выбора ведущего андеррайтера (Lead Underwriter) или менеджера книги заявок (Book Manager). Поскольку ведущий андеррайтер получает большую часть оплаты за проведение IPO, то конкуренция за эту позицию может быть весьма серьезной. Факторами, определяющими выбор ведущего андеррайтера, являются: репутация инвестиционного банка; наличие аналитиков и исследовательская поддержка; знание отрасли, в которой работает фирма, планирующая IPO; предшествующие отношения и связи с компанией.

При проведении крупных IPO компании, как правило, имеют возможность выбирать среди нескольких наиболее престижных инвестиционных банков. Мелкие фирмы могут и не иметь выбора. Поэтому они выбирают ведущего андеррайтера только потому, что это единственный инвестиционный банк, который согласился провести IPO. Если несколько инвестиционных банков выражают желание провести IPO, то фирма-эмитент обычно выбирает одного ведущего менеджера и несколько соменеджеров исходя из их способности вести аналитические исследования и давать рекомендации инвесторам, а также возможности после IPO выступать в роли маркетмейкера на фондовом рынке, или же потому, что они имеют клиентскую базу, отличную от клиентской базы ведущего менеджера IPO.

Количество акций, которые получает для андеррайтинга каждый член синдиката, варьируется. Если число акций для соменеджеров оговаривается сразу, то число акций, которые достаются простым членам синдиката, полностью зависит от ведущего менеджера. Обычно это определяется на совещании, посвященном Due Diligence, за 48 часов до начала IPO. Количество акций, которые каждый член синдиката должен продать инвесторам, не совпадает с количеством акций для андеррайтинга и тоже полностью зависит от ведущего менеджера. Стандартной практикой за последние годы было поручать каждому члену синдиката продажу 10% от количества акций, выделенных ему для андеррайтинга.

Исторически синдикаты существовали в связи с необходимостью наличия достаточного капитала, а также в целях разделения рисков и облегчения распределения акций среди инвесторов (по причине ограниченной капитальной и клиентской базы андеррайтеров). Сегодня вопросы разделения рисков и наличия достаточного капитала не являются актуальными, поэтому размер синдикатов за последние десять лет уменьшился. Такие андеррайтеры, как Merrill Lynch, не нуждаются в других инвестиционных банках с точки зрения капитала и клиентской базы.

С другой стороны, если в 80-х гг. многие IPO не имели соменеджеров, то теперь ситуация изменилась — практически у всех IPO есть соменеджеры. Основная причина роста числа соменеджеров состоит в том, что фирма-эмитент фактически покупает аналитическое покрытие без увеличения расходов на IPO, так как оплата услуг по андеррайтингу не зависит от количества соменеджеров.

Исследователи выделяют несколько основных функций, которые выполняют члены синдиката.

Информационная функция. Получение дополнительной информации о спросе на акции для установления более точной цены акций. Различные андеррайтеры могут иметь разную клиентскую базу инвесторов. Например, в США инвестиционный банк Merrill Lynch известен своей обширной базой розничных клиентов; у Goldman Sachs — широкая база институциональных клиентов. Некоторые андеррайтеры имеют региональную специализацию: Piper Jeffrey обладает клиентской базой на Среднем Западе, а Montgomery Securities — на Восточном побережье. Поскольку клиентская база членов синдиката может отличаться от клиентской базы ведущего менеджера, участие членов синдиката позволяет получить больше информации в период подготовки IPO о наличии спроса на акции данной фирмы среди различных групп инвесторов. Более крупные синдикаты имеют возможность собрать информацию о наличии спроса на акции фирмы и в результате точно установить цену акций компании.

Функция сертификации и эффект репутации. Члены синдиката предоставляют эмитенту дополнительную оценку (сертификацию) качества. Наличие престижных андеррайтеров в синдикате снижает беспокойство инвесторов относительно стоимости акций и помогает избежать ее занижения. Появление имени андеррайтера на обложке эмиссионного проспекта говорит инвесторам о том, что данный андеррайтер претендовал на роль ведущего менеджера, а затем был приглашен участвовать в синдикате. Поскольку неправильное формирование цены на акции влияет на репутацию, то все члены синдиката заинтересованы в правильной оценке их стоимости. Функция сертификации также важна, потому что андеррайтеры коллективно несут юридическую ответственность за потери, связанные с установлением неправильной цены акций.

Издание аналитических отчетов о компании и рекомендации инвесторам. Одной из наиболее важных услуг, которые андеррайтер и члены синдиката оказывают фирме-эмитенту, является разработка рекомендаций инвесторам, выпуск аналитических отчетов о данной фирме, а также включение фирмы в аналитические отчеты по отраслям промышленности, регулярно выпускаемые инвестиционными банками для инвесторов. Эмитенты стараются подобрать андеррайтеров, которые смогли бы выпустить аналитический отчет о фирме и продолжали бы включать фирму в аналитические отчеты в будущем. От ведущего менеджера ожидается, что он поручит конкретным специалистам заниматься аналитическим освещением данной фирмы для инвесторов. Наличие высококвалифицированных аналитиков потенциально является барьером для новых андеррайтеров. Эмитенты скептически относятся к способности андеррайтера (не имеющего высококвалифицированных аналитиков) поддерживать спрос на акции компании в период после IPO.

Маркетмейкинг. Ожидается, что ведущий менеджер и другие члены синдиката будут выполнять функции маркетмейкеров для акций компании (на тех рынках, где необходима данная функция). Как показывают исследования, ведущий андеррайтер является наиболее активным маркетмейкером. В первые дни после IPO через него проходят до 50% всех сделок с акциями IPO . Также 87% соменеджеров выполняют функции маркетмейкеров, но их активность носит ограниченный характер.

Loughran Т., Ritter J.R. The New Issues Puzzle // Journal of Finance, 1995.

Наиболее распространенным методом андеррайтинга является метод «твердых обязательств» (Firm Commitment), при котором андеррайтер выкупает всю эмиссию у компании-эмитента, а затем пытается перепродать акции инвесторам. Разница между ценой покупки и ценой перепродажи называется валовым спредом (Gross Spread). Валовой спред, как правило, оговаривается до выпуска предварительного проспекта. Например, в США он составляет 7% от размера эмиссии. Оплата андеррайтеров (валовой спред) в США включает три компонента:

  • комиссионные за продажу акций;
  • оплату услуг по андеррайтингу;
  • оплату услуг менеджера IPO.

Размещение акций среди инвесторов до начала торгов

После установления цены предложения менеджер IPO определяет, каким образом будут распределяться акции между инвесторами, которые подали заявки. Не существует жестких правил распределения акций между инвесторами. В среднем 30% инвесторов не получают акций вообще. Только небольшая часть (3,6%) инвесторов получает то количество акций, которое указано в заявке. Исследователи отмечают, что инвестиционные банкиры выделяют больше акций тем инвесторам, которые в заявке указывают максимальную заявленную цену, чем инвесторам, которые указывают только количество акций, но не указывают цену акций. Также пропорционально большее количество акций выделяется инвесторам, которые несколько раз уточняют свои заявки, предоставляя таким образом банкирам дополнительную информацию о спросе на акции фирмы.

Обычно все акции, предназначенные для институциональных инвесторов, образуют «институциональный котел» (Institutional Pot). Как правило, продажей акций из «институционального котла» занимается ведущий менеджер. Это позволяет институциональным инвесторам получить большие блоки акций через одного посредника. С другой стороны, это дает возможность менеджеру собрать информацию об имеющемся спросе на акции фирмы, что помогает в установлении цены акций.

Ценовая стабилизация после начала торгов акциями

Частью негласного контракта между эмитентом и андеррайтером является обязательство андеррайтера обеспечивать ликвидность и «гладкость» торговли акциями компании на открытом рынке, а также ценовую стабилизацию в первые двадцать дней торговли акциями на открытом рынке. Стабилизация цены рассматривается как определенная гарантия против потерь инвесторов, получивших акции IPO. Если бы андеррайтеры не гарантировали ценовой поддержки, то многие инвесторы отказались бы от покупки акций IPO.

Если андеррайтер не выполняет своих обязательств по поддержанию цены акций, то инвесторы могут в массовом порядке сбросить акции. Кроме того, инвесторы имеют законное право отменить все свои заказы на покупку акций в течение семи дней. Действия андеррайтеров направлены на предотвращение подобного результата. Существуют три метода ценовой стабилизации, используемые ведущим андеррайтером на рынке после начала торгов.

  1. Андеррайтеры выставляют запрос (Bid) на покупку акций по цене, не превышающей цену предложения, если еще не завершено распределение акций компании. Этот запрос носит название «стабилизационные покупки акций» (или «чистая стабилизация») и делается в целях предотвращения резкого падения цены акций. В современных условиях стабилизационные покупки (длинные покупки) редко практикуются андеррайтерами. Данные покупки должны иметь специальную метку (Flag), которая говорила бы о том, что это «стабилизационный заказ». Подобная метка уведомляет рынок о том, что данное IPO является слабым и нуждается в ценовой поддержке. Именно поэтому андеррайтеры предпочитают не использовать чистую стабилизацию.
  2. Альтернативой чистой стабилизации являются короткие продажи, о которых андеррайтер не обязан сообщать рынку. Андеррайтеры, как правило, продают большее число акций, чем имеется к размещению. Другими словами, до открытия торгов они занимают «короткие» позиции. «Короткая» позиция может быть в дальнейшем закрыта или из «опциона с превышением» (так называемый зеленый башмак), или же путем покупок акций на открытом рынке.

Андеррайтер имеет право воспользоваться этим опционом в течение 30 дней со дня начала торговли. Если андеррайтер ожидает слабый спрос на акции фирмы, то он займет «голую» (naked) «короткую» позицию, продав инвесторам более 115% имеющихся акций компании. Затем, по мере снижения цены акций, андеррайтер будет постепенно закрывать свои «короткие» позиции, скупая акции. Этот метод также помогает смягчить возможное падение цены и называется «закрытие коротких позиций» (Aftermarket Short Covering).

По мнению экспертов, IPO, в которых андеррайтер не использовал «коротких» позиций, характеризуются значительно более высокой прибыльностью по сравнению с IPO, в которых андеррайтер использовал «короткие» позиции.

  1. Андеррайтер может наложить штрафные санкции (Penalty Bid) на членов синдиката, клиенты которых на открытом рынке сбрасывают акции, доставшиеся им в ходе распределения по цене предложения. В этом случае андеррайтер может не заплатить члену синдиката комиссионные за продажу акций, которые были сброшены на рынок. Штрафные санкции могут быть включены в контракт эмитента с андеррайтером. Сброс акций возможно отследить через депозитарную компанию, которая поддерживает так называемую систему мониторинга IPO (IPO Tracking System). Если спрос на акции является слабым, то сброс способен спровоцировать значительное падение котировок.

Как правило, ведущий менеджер IPO становится основным маркетмейкером для акций компании. На его долю приходится до 50% всех сделок с акциями на открытом рынке. Прибыли маркетмейкеров образуются из двух источников. Первый источник — это прибыли от покупки и продажи акций. Второй источник — изменения в цене запасов акций, которые поддерживает маркетмейкер. В целом маркетмейкинг является прибыльным бизнесом для инвестиционных банков, особенно в первый день торговли акциями новой компании после IPO. Прибыли маркетмейкеров от трейдинговых операций составляют 8,48% от всех совокупных доходов, получаемых ведущими андеррайтерами за проведение IPO.

Оценка стоимости IPO

Установление цены акций на IPO является одним из самых неисследованных и противоречивых вопросов в финансах. Установление цен на акции в процессе IPO состоит из трех этапов.

На первом этапе фирма и андеррайтер договариваются о ценовом диапазоне (Pricing Range), в пределах которого, как ожидается, и будет установлена цена на акции IPO. Этот ценовой диапазон указывается в проспекте компании, который подается в Комиссию по ценным бумагам. Проспект рассылается потенциальным инвесторам, а компания начинает «дорожное шоу» для стимулирования спроса на акции фирмы. Одновременно андеррайтер приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существующем спросе.

На втором этапе, который, как правило, происходит после закрытия торгов накануне размещения, компания и андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения. Это цена размещения акций компании андеррайтером среди инвесторов.

Третий этап начинается с открытия торговли акциями фирмы на фондовом рынке. С этого момента цена на акции устанавливается рынком.

Особое значение в финансах имеет цена закрытия первого дня торгов. Разница между ценой закрытия первого дня и ценой предложения называется первичной прибылью (Initial Returns). В аналитических финансах первичная прибыль считается капиталом, который «недополучила» компания от андеррайтера.

Первый этап ценообразования: определение первоначального ценового диапазона

Существуют несколько подходов к оценке стоимости акций фирмы для проведения первичного публичного размещения акций:

  • подход с использованием фирм-аналогов;
  • метод дисконтированных чистых денежных потоков;
  • метод активов.

Каждый из данных методов имеет свои преимущества и недостатки.

Использование фирм-аналогов предпочтительно, когда имеется группа фирм, близких по своим параметрам к оцениваемой компании. Однако данный подход не предохраняет от опасности переоценки или недооценки целого сектора.

Метод дисконтированных денежных потоков основан на более прочном теоретическом фундаменте, однако часто бывает трудно оценить будущие денежные потоки и правильный коэффициент дисконтирования.

Метод оценки активов применим в ситуации, когда есть значительное количество активов, легко ликвидируемых по имеющимся рыночным ценам. Для оценки IPO метод активов неприменим, так как значительная часть стоимости фирм-IPO происходит от наличия ценных опционов роста. В качестве прибылей на одну акцию использовались несколько вариантов исчисления прибылей: средние прибыли за последние 12 месяцев, прогноз прибылей на текущий год и прогноз прибылей на следующий год.

Второй этап ценообразования: определение окончательной цены предложения

После окончания срока подачи заявок менеджер IPO суммирует все заявки и определяет цену предложения. Инвестиционные банкиры затем используют поданные заявки для того, чтобы построить кривую спроса на акции компании. Цена устанавливается таким образом, чтобы спрос превышал предложение (количество требуемых акций при данной цене должно быть больше, чем количество акций, имеющихся для продажи). Не существует определенных жестких правил для установления цены предложения, а правила ценообразования не открываются, а отдаются полностью на усмотрение менеджеров IPO. Цена на акции устанавливается не согласно какому-либо жесткому заранее сформулированному правилу, а на основе понимания инвестиционными банкирами существующего интереса инвесторов к акциям компании. Считается, что для хорошего IPO спрос должен в три раза превышать предложение.

Третий этап ценообразования: рыночная цена (цена закрытия первого дня торгов). Первоначальная прибыльность акций IPO или «недооценка» IPO

Вскоре после окончания размещения акций среди инвесторов по цене предложения начинаются открытые торги акциями компании на бирже. Теперь цену устанавливает рынок. Как правило, рыночная цена отличается от цены предложения. Считается, что первичные прибыли равны средствам, которые были «недополучены» первоначальными акционерами и собственниками компании. Количество «недополученных» капиталов определяется как произведение роста котировок акций компаний в первый день торгов (цена закрытия первого дня минус цена предложения) и количества акций, проданных инвесторам.

Если бы компания продала эти акции инвесторам по цене закрытия в первый день торгов (вместо цены предложения), то эти деньги принадлежали бы компании и ее первоначальным акционерам. Или же подобную сумму можно было бы получить, продав меньшее количество акций компании и сохранив большую долю компании в собственности первоначальных акционеров. Прибыли инвесторов (получивших акции от андеррайтеров) получаются за счет первоначальных акционеров компании.

Если оплата услуг инвестиционных банкиров является прямыми издержками проведения IPO, то «недополученные» средства расцениваются экономистами как альтернативные издержки (Opportunity Costs) проведения IPO . В США в среднем компания, проводящая IPO, «недополучает» 9,1 млн долл. По размеру это вдвое превосходит прямые издержки на оплату услуг инвестиционных банкиров по проведению IPO. Только с 1990 по 1998 г. компании, проводившие IPO, «недополучили» 27 млрд долл.

Financial Times, 29 January 2004; 20 July 2004.

Рекомендации аналитиков и аналитические инвестиционные отчеты

Включение фирмы в аналитические отчеты и рекомендации инвесторам в последние годы стало негласной частью контракта с андеррайтером. По мнению экономистов , желание быть упомянутыми в аналитических инвестиционных отчетах является основной причиной смены андеррайтеров. Рекомендации аналитиков и инвестиционные отчеты способствуют распространению информации о новой фирме среди инвесторов, увеличивают ее инвестиционную и клиентскую базы, способствуя повышению стоимости фирмы. Кроме того, рекомендации аналитиков ведущих инвестиционных банков способны повысить цену акций и таким образом увеличить личное благосостояние менеджеров, которые владеют значительными блоками акций и хотели бы продать их на открытом рынке. За последние годы аналитические отчеты приобрели особую ценность для компаний благодаря распространению новых информационных технологий и Интернета.

Loughran Т., Ritter J.R. Why don’t issues get upset about leaving money on the table // Review of Financial Studies, 2002.

Более 75% компаний в течение года после IPO получают инвестиционные рекомендации от ведущего менеджера и соменеджера IPO. Менее 5% компаний не получают рекомендаций вообще. Более 94% всех рекомендаций от ведущего андеррайтера принадлежат к категориям Strong buy и Buy. И ни одна компания не получает рекомендации категории Sell. Вероятно, когда инвестиционный банк не готов рисковать своей репутацией, он просто не дает компании никакой рекомендации, что происходит почти в 5% всех IPO.

Эмитенты не в состоянии провести IPO без помощи профессиональных консультантов. Уже на этапе оптимизации организационной (юридической) структуры компании-эмитенты нуждаются в помощи юридического консультанта и инвестиционного банка. Инвестиционные компании играют роль координатора процесса подготовки эмитента к IPO на всем его протяжении. Функции инвестиционной компании не ограничиваются организацией презентаций среди потенциальных инвесторов (road show), сбором заявок на приобретение акций заинтересованных инвесторов и написанием аналитического отчета, на основе которого инвесторы принимают решение о покупке. Инвестиционная компания имеет взаимоотношения с потенциальными институциональными и частными инвесторами и проводит премаркетинг нового размещения. По его результатам формируется список инвесторов для посещения их менеджментом эмитента во время road show.

Инвестиционная компания вступает в игру с момента выработки рекомендаций эмитенту — кого выбрать в качестве консультантов. Она координирует взаимоотношения компании и инвестиционного сообщества, аудиторов, юристов и консультантов. Далее инвестиционная компания проводит работу по оптимизации экономического положения эмитента до состояния, наиболее привлекательного с точки зрения инвесторов. То есть она занимается такими вопросами, как корпоративное управление, включая повышение прозрачности эмитента, оптимизация юридической структуры, рекомендации по составу совета директоров и т.д.

Очень важной функцией инвестиционной компании является маркетмейкерская поддержка акций эмитента после IPO, а также аналитическая поддержка, ведь в этом — залог роста курса акций, а значит, благосостояния акционеров. Инвестиционные компании очень активно помогают развитию рынка IPO, находят и анализируют новые инвестиционные идеи, выделяют те из них, которые могут быть наиболее интересны инвесторам. Аналитики определяют, сможет ли эмитент в данный момент разместить свои акции и что ему мешает осуществить свои планы.

Биржи и первичное размещение акций: IPO и биржевой листинг

При рассмотрении роли бирж в процессе проведения IPO не вполне понятно, почему биржевые системы, являющиеся сосредоточием рыночной ликвидности, практически не используются на большинстве рынков при сборе заявок и проведении первичных размещений.

Первая из возможных причин — это требования законодательства. В ряде стран на биржах могут совершаться сделки только с уже размещенными ценными бумагами.

Второй причиной может быть исторически сложившееся на развитых рынках разделение функций, при котором первичным размещением занимаются инвестиционные банки, вторичным обращением — биржи.

Еще одной причиной может быть недостаточная гибкость биржевых технологий. Уже упоминавшаяся выше противоречивость интересов участников IPO требует, чтобы процесс размещения был гибким и оперативно настраиваемым. Биржевые же технологии по большей части автоматизированы, стандартизированы и в основном предназначены для обслуживания стационарных рынков. Жесткие алгоритмы не могут гарантировать полного размещения, не обеспечивают установления цены размещения, приемлемой для всех сторон.

Можно назвать и другие причины. Не последним фактором, по-видимому, являются затраты — плата за допуск к размещению на бирже, а также комиссионные, которые андеррайтеры и подписчики должны платить при размещении акций через биржу. Меньше на биржах и возможностей для противодействия недружественной скупке акций.

Тем не менее, как показывает опыт, на биржах может функционировать отдельный сектор, предоставляющий услуги bookbuilding на основе гибких технологий. Один из примеров — электронная система формирования книги заявок на Бомбейской фондовой бирже (Мумбай). Система базируется на крупнейшей электронной сети, объединяющей 350 городов и включающей в себя более 7000 станций удаленного доступа (bidding centers). Процесс сбора заявок абсолютно прозрачен, что само по себе уникально — на web-сайте биржи можно посмотреть текущее состояние открытых книг заявок, в том числе объем поданных заявок по каждой из цен спроса.

В этой системе в августе 2004 г. было проведено IPO крупнейшей софтверной компании Индии Tata Consultancy Services, которая привлекла 1,2 млрд долл. Превышение спроса над предложением составило почти 8 раз. Акции были размещены среди 300 индийских и глобальных фондов, а также среди широкого круга частных инвесторов.

Представляется, что индийский опыт мог бы быть использован при создании секторов IPO на российских биржах. В частности, торговая система ММВБ уже имеет более 2000 удаленных терминалов во всех промышленных центрах страны. Часть заявок может подаваться через Интернет, в том числе от имени частных инвесторов. Центральной задачей становится разработка программного обеспечения, способного удовлетворить разнообразные запросы эмитентов и андеррайтеров при IPO.

Фондовые биржи, не проводя первичных размещений, все же непосредственным образом вовлечены в процесс проведения IPO. Включение в биржевой листинг является, как правило, необходимым условием начала IPO. К примеру, по американскому законодательству первичное размещение акций может начаться только после того, как биржа допустит размещаемые бумаги к включению в листинг биржи (тем самым гарантируя, что новые бумаги после размещения будут соответствовать условиям листинга). Главный принцип IPO на развитых рынках: если хочешь получить средства на открытом рынке, выполни условия биржевого листинга.

В международной практике листинг понимается не в узком смысле, только как включение акций в котировальный лист. По определению Австралийской фондовой биржи листинг — это процесс преобразования частной компании в публичную, акции которой могут торговаться на фондовой бирже, а по определению NYSE биржевой листинг — это свидетельство достижения публичной компанией зрелости и лидирующих позиций в своей отрасли, выраженное в терминах активов, доходов, а также интереса и признания со стороны инвесторов.

Для успешного завершения IPO критически важным является формирование ликвидного вторичного биржевого рынка размещенных акций. Большинство инвесторов готовы приобретать акции через IPO только при наличии возможности их свободной реализации на открытом рынке сразу после размещения. Ликвидный рынок сокращает затраты андеррайтеров на проведение «стабилизации», маркетмейкеров — на операции в качестве трейдера «последней инстанции», инвесторов — на транзакционные издержки. В особых случаях неэффективный вторичный рынок может привести к неудаче или даже отмене IPO.

Вторичный рынок позволяет выявить реальный рыночный интерес к акциям, размещенным в ходе IPO, — на практике различают «горячие» (hot), «теплые» (warm) и «холодные» (cold) IPO. У первых цена открытия более чем на 15% превышает цену размещения, у вторых — менее чем на 15%, у третьих она ниже цены размещения. Процедура биржевого листинга играет определяющую роль в достижении публичности размещения акций при IPO и ликвидности вторичных торгов.

Первое и главное условие листинга, обеспечивающее публичность и ликвидность рынка акций компании, — это наличие большого (как правило, несколько тысяч) количества акционеров, обладающих существенными пакетами акций. Широкое публичное владение акциями, как следует из британских правил листинга, обеспечивает их пригодность к торгам на бирже (marketability). На Нью-Йоркской фондовой бирже для вхождения акций в листинг компания должна иметь не менее 2000 только американских акционеров (round-lot holders), каждый из которых владеет пакетом акций не ниже стандартного лота (100 акций или ADS). Требование Австралийской фондовой биржи (ASX) — не менее 500 акционеров с пакетами стоимостью не менее 2000 долл. США, Шанхайской фондовой биржи (SSE) — не менее 1000 акционеров с капиталом свыше 1000 юаней каждый.

Дополнительной мерой обеспечения ликвидности акций компании являются требования листинга к объему акций, находящихся в свободном обращении (free-float). На NYSE в свободном обращении должно находиться не менее 1,1 млн акций (или ADS). Международным стандартом листинга является уровень free-float, превышающий 25%. Подобное требование содержится, в частности, в условиях листинга Лондонской, Австралийской и Шанхайской фондовых бирж (на последней для компаний с капитализацией свыше 400 млн юаней требование по free-float снижено до 15%). Кроме того, компании с низким free-float, кроме всего прочего, не имеют шансов попасть в состав ведущих фондовых индексов. Так, ведущее рейтинговое агентство Standard&Poor’s начинает рассматривать кандидатов в индекс S&P 500 после достижения ими free-float на уровне 50%.

Опыт и проблемы IPO в России

Российский рынок IPO, по многочисленным прогнозам, в ближайшее время ожидает уверенный рост. В то же время ряд экспертов считает, что IPO — далеко не оптимальный вариант для отечественных компаний.

В последнее время все больше российских предприятий задумываются о проведении первичных публичных размещений акций. Свыше десяти эмитентов провели выпуск акций в течение 2005 г. А в ближайшие два-три года это планируют сделать еще около семидесяти компаний.

Итак, можно говорить о том, что российский рынок IPO выходит на качественно новую ступень развития, а предприятия все меньше боятся становиться публичными. В то же время с выходом на IPO все еще связано множество проблем — как законодательных, так и рыночных. К сожалению, российское законодательство создает немало препятствий для компаний, планирующих размещение акций на зарубежных рынках. Причем это признают даже представители государственных органов.

Есть две важнейшие проблемы на сегодняшний день. Во-первых, это то, что цена размещения ценных бумаг фактически должна быть известна до самого размещения. А это крайне неудобно для эмитента. Во-вторых, перепродажа акций инвесторами, купившими их, возможна только спустя две недели после подачи на регистрацию в ФСФР отчета об итогах выпуска. Таким образом, им приходится делиться рисками с эмитентом. Решаться эти проблемы должны на законодательном уровне. В частности, необходимо сократить разрыв между размещением и обращением ценных бумаг. Для этого следует отказаться от обязательной регистрации отчетов об итогах выпуска в определенных случаях.

В то же время необходимо сделать так, чтобы эти послабления не привели к ущемлению прав миноритарных акционеров при проведении «серых» эмиссий. Публичному размещению акций российскими компаниями мешают неурегулированные вопросы собственности. В частности, эмитенты боятся возможности недружественных поглощений со стороны приобретателей их бумаг. Поэтому ожидать особой активности на рынке IPO не приходится. Однако есть надежда, что со временем эта негативная ситуация будет преодолена. В первую очередь, рассчитывать здесь следует на активность со стороны средних компаний.

Что касается норм, регулирующих порядок первичного размещения акций, то оптимальным было бы предусмотреть возможность регистрировать заранее сразу несколько выпусков бумаг. То есть сначала будет регистрироваться общая программа выпуска на 3 — 5 лет вперед, а по мере того как эмитент будет осуществлять размещения, ему нужно будет проходить упрощенную процедуру регистрации эмиссии.

Объемы размещений российских компаний на IPO пока весьма скромны — в основном от 50 до 300 млн долл. Основные факторы — это низкая ликвидность фондового рынка, высокие риски и неразвитая инфраструктура, в частности нормативно-правовая. Слишком малая доля акций отечественных компаний находится в свободном обращении, а институциональные инвесторы слабы. Фондовый рынок слабо диверсифицирован — на бирже торгуются в основном бумаги крупнейших эмитентов. Таким образом, фирмы боятся получить несправедливую оценку при размещении.

Однако российские компании все четче демонстрируют готовность к IPO, в том числе к раскрытию информации о себе. Об этом говорит и бурное развитие в последние годы рынка корпоративных облигаций. Причем выход на IPO средних компаний будет способствовать развитию именно внутреннего фондового рынка.

Большое количество IPO не является однозначным плюсом для государства. Исследования показали, что экономическая мощь страны не коррелирует с объемами первичных публичных размещений, проведенных ее резидентами. Однако развитие рынка IPO в России все-таки крайне важно. Во-первых, оно будет способствовать росту и структурной перестройке экономики. Во-вторых, поможет в деле привлечения инвестиций и развития венчурного финансирования. Кроме того, развитие рынка IPO расширит спектр ликвидных инструментов на российском фондовом рынке и повысит его капитализацию. Снятие нормативных ограничений увеличит объем размещений на внутреннем рынке до 6 млрд долл. в год. А на внешнем рынке крупнейшие компании смогут привлекать до 3 млрд долл. в год.

Тому, что российские компании подошли к необходимости публичного размещения акций, способствовали следующие факторы:

  • высокая степень конкуренции, в том числе с компаниями-нерезидентами;
  • потребность в привлечении долгосрочных финансовых ресурсов для реализации проектов;
  • акционеры все больше задумываются о продаже части бизнеса.

Выход на IPO имеет огромное значение для жизни фирмы. Привлекая значительные ресурсы, она получает шанс улучшить свое финансовое состояние. Статус «публичная» повышает имидж компании. Расширяется круг кредиторов, улучшаются отношения с клиентами и контрагентами. Выпуск акций позволяет привлечь внимание к компании, что также усиливает ее конкурентные позиции.

В то же время для успешного размещения акций необходимо выполнение ряда условий. Во-первых, это благоприятная экономическая ситуация в стране. Во-вторых, адекватный уровень развития и регулирования фондового рынка. Наконец, наличие инфраструктуры, позволяющей разместить акции.

В настоящий момент в России соблюдаются далеко не все из этих условий. Тем не менее выход на IPO — слишком дорогой и потому не оптимальный способ привлечения средств для отечественных эмитентов. Кроме того, ему обязательно должна предшествовать разработка долгосрочной стратегии развития, направленной на достижение максимальной стоимости бизнеса.

Для успешного выхода на IPO компания должна устойчиво развиваться и занимать значительную долю на рынке. Также важны относительно высокая рентабельность и сбалансированная структура финансирования. Не менее значимы и требования к корпоративному управлению и прозрачности структуры бизнеса. Компания должна регулярно готовить отчетность в соответствии со стандартами IAS или GAAP, иметь налаженные связи с инвестиционным сообществом. Естественно, велика роль сложившейся профессиональной команды менеджеров.

Сейчас рынок IPO в России очень «горячий», и выходить на него выгодно. Однако по прогнозам уже через два года публичные размещения акций не будут пользоваться такой популярностью. Таким образом, принимая сегодня решение о привлечении значительных объемов финансирования, компаниям следует внимательнее отнестись к другим, более простым способам (выпуск облигаций и кредитных нот, привлечение финансового или стратегического инвестора, продажа бизнеса). Если же компания все-таки решила выходить на IPO, то в настоящее время выгоднее делать это на внутреннем рынке. Поэтому, чтобы не иметь проблем с регулирующими органами, будущим эмитентам не стоит злоупотреблять схемами оптимизации налогообложения.

IPO на российском рынке важны не только как новый инвестиционный инструмент для компаний. Крупные публичные размещения, способные обеспечить ликвидность вторичных торгов, критически важны для развития российского фондового рынка в целом. Не секрет, что сегодня на рынке реально ликвидными являются лишь десяток «голубых фишек», на них приходится 95 — 97% всего оборота биржевых торгов, причем на акции РАО «ЕЭС России» — около 50% оборота. Вместе с тем, к примеру, на Шанхайской фондовой бирже максимальная доля акций одной компании в общем обороте торгов — лишь 3,5% . После недавнего публичного размещения акций всего лишь двух российских эмитентов — АФК «Система» и ЭКЗ «Лебедянский» — капитализация российского фондового рынка выросла сразу на 7 млрд долл.

Ljungqvist A.P., Wilhelm W.J. IPO Allocations: Discriminatory or Discretionary // CERP (Центр исследований по экономической политике), July 2001.

Российский фондовый рынок остро нуждается в новых публичных размещениях: рост IPO способствует увеличению капитализации рынка, его оборотов, расширению спектра ликвидных инструментов.

Значение IPO и для экономики в целом очень велико, поскольку с помощью новых эмиссий привлекаются значительные инвестиции, которые стимулируют экономический рост, способствуют структурной перестройке экономики, придают импульс развитию венчурного финансирования и т.д.

По мнению аналитиков, спрос на такую услугу, как организация новых IPO, внутри страны сегодня вполне сформировался. О планах IPO за прошедшие 2,5 года заявила 41 компания: 16 компаний запланировали размещение на 2005 г., 8 — на 2006 г., 3 — на 2007 г., 1 — на 2008 г., 13 компаний пока не определились со сроками.

Наиболее перспективными с точки зрения IPO являются эмитенты таких отраслей, как металлургия, химия, машиностроение, строительство, а также высокотехнологичные компании и торговые сети. К размещению сегодня готовятся «Северсталь-Авто», «Амтел», «Инпром», «Пятерочка», «Перекресток», «Рамблер». Однако аналитики с осторожностью говорят о темпах роста количества сделок на рынке IPO в ближайшие два — три года. По их прогнозам, в 2005 — 2006 гг. на фондовый рынок с новыми публичными эмиссиями выйдут 10 — 15 компаний из динамично развивающихся отраслей.

Активное использование IPO российскими компаниями откладывается по многим причинам. Компания будет готова к выпуску акций при условии прозрачности ее корпоративной структуры, наличия отчетности по международным стандартам и четкой стратегии развития.

К сожалению, одним из препятствий для публичных размещений сегодня является нежелание компаний предоставлять инвесторам информацию о структуре собственников. Как правило, в структуре собственников российской компании, чаще всего представляющей собой некий холдинг, большое число физических лиц, связанных перекрестным соучредительством. Рынок не в состоянии воспринять адекватно подобную модель.

В сложившихся условиях многие компании привлекают ресурсы только на рынке долгового капитала, поскольку при этом поручителями могут выступать их аффилированные юридические лица, задействованные в бизнесе. По этой причине собственники многих компаний вынуждены сегодня отказываться от классического инструмента финансирования в виде IPO, позволяющего акционерному обществу привлекать долгосрочные ресурсы — деньги.

В результате одним из основных условий выхода многих компаний с публичными предложениями своих акций является изменение организационной структуры эмитента. И востребованность услуг инвестиционных компаний по организации этого процесса сегодня растет.

И еще одно немаловажное условие. Резонно предположить, что инвесторы желают ознакомиться с кредитной историей эмитента, а также побольше узнать о его репутации. Инвесторам важно убедиться в том, что акционерное общество собирается развиваться: если планы компании ограничиваются реструктурированием холдинга с последующей продажей акций, можно с большой долей вероятности предположить, что акционер собирается избавиться от пакета ценных бумаг и «покинуть» бизнес. Поэтому в российских условиях необходима дополнительная эмиссия акций с реализацией части старого пакета — некая связка, которая должна быть оформлена юридически. Тогда инвесторы будут убеждены, что владелец акций с помощью IPO не продает бизнес, а его расширяет (например, реализует новый проект).

Массовое использование IPO сегодня сдерживается также и двумя такими взаимосвязанными факторами, как отсутствие ориентиров по цене акций при их первичном размещении (многие компании сомневаются в возможности получить справедливую рыночную оценку своих акций) и нежелание эмитентов раскрывать информацию о себе.

К сожалению, традиционные методы оценки акций, основанные на дисконтировании дивидендов, а также сравнении показателей цена/прибыль, не действуют в России, так как компании зачастую не платят дивиденды и не показывают прибыль.

В этих условиях применяется метод дисконтированных денежных потоков, то есть используется информация, которой владеют лишь менеджеры компании и акционеры. Потенциальным инвесторам эта информация недоступна, и они вынуждены пользоваться услугами консультанта, агента для сбора и анализа такой информации.

Препятствием для новых публичных эмиссий становятся и несовершенство законодательной базы для защиты от недружественных поглощений, и слабость институциональных инвесторов (пенсионных фондов, страховых компаний, паевых инвестиционных фондов).

Одним из основных сдерживающих IPO факторов эксперты называют слишком оптимистичные ожидания акционеров. Например, сегодня выручка отдельных пищевых, медийных компаний, а также сетей розничной торговли растет бурными темпами — до 100% в год.

Подобный рост может привести акционеров к выводу, что их бизнес стоит очень дорого. Инвесторы, использующие в своей оценке бизнеса не только показатель выручки, но и рентабельности, а также оценивающие долю рынка эмитента, часто имеют другое мнение относительно стоимости этого бизнеса. Отсутствие согласия между инвесторами и эмитентами часто не позволяет акционерам принять решение об IPO.

Еще одно препятствие на пути к IPO — неразвитость компаний с технологичными производствами. Акции компаний, в первую очередь энергетических, давно представлены на российских биржах, их депозитарные расписки торгуются вне бирж на международных рынках.

Однако медийные, технологические компании пока слишком молоды даже с точки зрения предъявляемых биржами формальных требований, таких как наличие заверенной аудиторами консолидированной финансовой отчетности по международным стандартам за два-три года. На это уходит не один год.

Кроме того, интерес потенциальных инвесторов к масштабным размещениям акций выше, чем к небольшим, что положительно сказывается на цене крупных размещений. Доступность таких источников финансирования, как кредитные ресурсы и облигационные займы, также пока позволяет компаниям обходиться без IPO. Ведь продажа акций означает, что существующим акционерам придется поделиться контролем над бизнесом с инвесторами. Выпуск облигаций, напротив, не предполагает размывания акционерного капитала.

Компании, разместившие акции на международных рынках

Несмотря на то что IPO является одним из самых дорогих способов привлечения финансирования (расходы на юридических консультантов и аудиторов, а также комиссионные инвестиционных банков при проведении первичных размещений в несколько раз превышают затраты на организацию облигационных займов и частных размещений), многие российские компании подошли к необходимости публичного размещения акций.

IPO привлекательны для отечественных компаний не только благодаря возможности и желанию заполучить долгосрочные финансовые ресурсы, но и в связи с высокой степенью конкуренции со стороны международных компаний.

Акции глобально значимых компаний котируются на фондовых рынках, а значит, и российские компании вынуждены выводить свои бумаги на рынок ценных бумаг.

Практика показывает, что акции российских компаний пользуются спросом инвесторов. Темпы роста курсовой стоимости акций большинства новых российских публичных компаний обгоняют динамику индекса РТС.

Другие перспективы, открывающиеся после IPO, — улучшение финансового состояния компании и расширение возможностей по привлечению финансовых ресурсов, так как после увеличения акционерного капитала повышается ее финансовая устойчивость. Увеличение акционерного капитала ведет к пересмотру отношений с существующими кредиторами и контрагентами — их круг расширяется за счет новых контрагентов, которые принимают решения на основании открытой информации.

Компании, которые могли бы разместить свои акции на международных рынках, часто испытывали трудности с прохождением листинга. Кроме того, IPO на международном рынке сопровождается большими затратами для компании, в том числе из-за жесткого регулирования процесса раскрытия информации (требований транспарентности). За нарушения в этой сфере в США, например, введена уголовная ответственность для менеджмента эмитентов-нарушителей.

Практика показывает, что претензии предъявляются также к инвестиционным банкам, участвующим в подготовке и размещении выпуска. На этом фоне мягкое регулирование раскрытия информации при IPO в России объективно дает дополнительные преимущества эмитентам, если они выбирают российский рынок для размещения акций. Взвешенная и активная политика регулирующих органов и внесение необходимых законодательных изменений способны повлиять на выбор отечественных компаний и послужить дополнительными стимулами при принятии эмитентом решения о месте проведения IPO. А у инвесторов в таком случае появляется возможность диверсификации рисков путем вложения в ценные бумаги компаний новых отраслей на российском фондовом рынке.

Проблемы первичных публичных размещений акций компаний на российском фондовом рынке обсуждаются на различных уровнях в течение уже почти десяти лет.

Интерес к этой теме то стихает, то вновь усиливается, как это происходит в последнее время. Но ситуация пока меняется мало, IPO все еще весьма редки на российском фондовом рынке и не стали в ряд сколько-нибудь заметных источников инвестиций. Проходящие в настоящее время процессы корпоративных слияний и поглощений еще более усугубляют ситуацию.

Отраслевая структура компаний, планирующих публичное размещение акций

Из-за стратегической скупки доля акций ряда компаний в свободном обращении стремительно сокращается, что приводит к увеличению возможностей манипулирования рынком и сокращению числа потенциальных инвесторов.

Попытки проанализировать причины отсутствия прогресса в развитии IPO предпринимались неоднократно — как в многочисленных публикациях на эту тему, так и в ходе специально организованных «круглых столов» и конференций. Данную публикацию можно рассматривать как продолжение усилий в этом направлении, равно как и источник информации по этой еще не вполне знакомой теме.

За все время существования российского фондового рынка (а это около 10 лет) на нем было проведено лишь несколько IPO, причем большая часть в 2004 г. Первой была компания РБК, которая провела IPO в 2002 г. и привлекла 13,3 млн долл. инвестиций. Тогда же возникли надежды на массовый выход российских компаний на IPO, которым не суждено было сбыться.

Попытку публичного размещения в начале 2003 г. предприняла «Аптека 36,6», однако размещение неоднократно откладывалось и в конечном счете, по некоторым данным, было заменено частным размещением, о котором большинство участников рынка узнало лишь постфактум. И лишь 2004 г. внес явное оживление — в марте крупнейшее размещение (127 млн долл.) осуществила компания «Иркут», через месяц на рынок вышла «Калина» (26,4 млн долл.), в ноябре 2004 г. — «Седьмой Континент» (80,7 млн долл.) и «Открытые инвестиции» (68,8 млн долл.).

Вместе с тем подобный рост активности пока не может быть признан движением в нужном направлении. Прошедшие размещения можно назвать публичными лишь с большой натяжкой. Число инвесторов было весьма ограниченным, например у «Седьмого Континента» лишь 14. Фактически проведенные IPO — это в основном частные (закрытые) размещения среди заранее определенной узкой группы инвесторов с листингом на биржах, одной из целей которых было приобретение права провести последующие размещения на западных площадках.

Кроме того, эти размещения нельзя назвать полностью российскими. Значительная часть размещенных акций была конвертирована в GDR и обращается на европейских площадках и внебиржевом рынке, минуя российский рынок.

В итоге результат от проведенных IPO для российского рынка получился ожидаемым. Только РБК и «Иркут» могут похвалиться наличием небольшого вторичного рынка. Все остальные акции неликвидны, и сделки с ними на биржах крайне редки.

Проблемы, связанные с неразвитостью инфраструктуры, недостатками регулирования, ограниченным объемом российского рынка, приводят к тому, что крупные российские компании предпочитают проводить IPO полностью на западных рынках при минимальном присутствии на российском рынке. С 1996 г. на американском рынке разместили ADS «Вымпелком», МТС, «Вимм-Билль-Данн». В конце 2004 г. их примеру последовал «Мечел», который привлек 291 млн долл., получив листинг на NYSE. В феврале АФК «Система» разместила в Лондоне GDR на свои акции на 1,35 млрд долл.

Эти размещения — фактический уход финансового рынка за рубеж. Что же необходимо сделать, чтобы привлечь эмитентов IPO на российский рынок? Какие препятствия стоят на этом пути?

Биржевой листинг в России

Каковы же правила листинга в России? В Положении о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, действовавшем до конца 2004 г., требования к минимальному числу акционеров были определены только для котировальных листов «А» первого и второго уровня (1000 акционеров). При этом отсутствие требования к минимальной доле владения сводило действенность этого условия к минимуму. Не были предусмотрены требования к free-float и(или) числу (доле) публично обращающихся акций.

Оправданной представлялась бы следующая последовательность мер по совершенствованию российских условий листинга. Введение понятия доли ценных бумаг в свободном обращении (free-float) и методик ее расчета в нормативную базу российского рынка ценных бумаг. Дополнение правил листинга уровней «А» и «Б» требованием о минимальном числе акционеров (1000), обладающих долей собственности в компании не ниже размера стандартного лота, и об уровне free-float не ниже 25%. Установление нормы о том, что условием начала первичного публичного размещения акций (IPO) является допуск акций к включению в листинг.

Увы, совершенствование российских условий листинга пока идет в противоположном направлении.

В новой редакции Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, вступившей в силу в начале 2005 г., число акционеров как условие включения в листинг просто опущено. Вместо него в качестве условия появился ежемесячный объем сделок, заключенных на фондовой бирже с акциями данного типа. Для включения в котировальный список «А» первого уровня ежемесячный объем сделок за последние 3 месяца должен составлять не менее 25 млн руб., для списка «А» второго уровня — не менее 2,5 млн руб.

На этой основе, кроме прочего, планируется регулировать допуск российских эмитентов на западные рынки. Для получения разрешения эмитенту необходимо вначале получить листинг на одной из российских бирж и обеспечить соответствующий ежемесячный объем сделок со своими акциями в течение полугода. Сделан явный упор на оборот торгов как основное условие листинга. Видимо, проще потребовать номинального обеспечения ликвидности, чем широкой базы акционеров.

В то же время, например, на NYSE средний объем торгов является лишь одним из альтернативных условий включения в листинг. Более того, по итогам декабря 2004 г. около 750 компаний (более 20% списка NYSE) не соответствовали требованиям включения и поддержания в листинге по объему торгов (100 тыс. акций в месяц). В правилах листинга Лондонской, Австралийской и Шанхайской фондовых бирж требования к минимальному объему торгов отсутствуют полностью.

Как же новые российские правила листинга могут повлиять на практику проведения IPO?

Теперь публичные размещения могут не быть публичными, а число инвесторов может быть равно 1. Для включения в листинг (помимо, естественно, выполнения остальных требований) достаточно провести через своих брокеров три сделки с требуемым объемом по одной каждый месяц.

Но главная проблема в том, что теперь листинг закрыт для акций, размещаемых в процессе IPO и ранее не торговавшихся на биржах, вне зависимости от размера и уровня надежности компании-эмитента. Это значительно снизит привлекательность российских IPO для инвесторов, особенно в будущем, с повышением значимости листинга. Кроме того, это явно противоречит международной практике, где IPO не проходят без допуска к листингу.

Структура российского листинга

В России сейчас фактически четырехуровневый листинг, явно дезориентирующий рядовых инвесторов. Наличие двух подуровней (1-й и 2-й) первого уровня листинга не оправдывается практикой — в котировальном листе «А» ММВБ второго уровня находятся только 4 обыкновенные акции. Существует и специфическая норма, не имеющая места на развитых рынках, — допуск ценных бумаг к биржевым торгам без включения их в котировальные листы. Тем самым в одной торговой системе по одним и тем же правилам торгуются листинговые бумаги и бумаги компаний с «неопределенной» репутацией, среди которых теперь будут и все акции, размещенные в ходе IPO.

Совершенствование института листинга, а также его структуры и условий должно идти, как представляется, по пути «разгосударствления» и «распрямления». Условия листинга должны определяться самими фондовыми биржами, включенными в общую систему регулирования: государственный регулятор удостоверяет раскрытие информации эмитентом и допускает бумаги к обращению, биржа проверяет бумаги на соответствие условиям публичности, включает в листинг и совместно с регулятором допускает к публичному размещению и обращению. На этой основе может строиться регулирование состава активов паевых и пенсионных фондов, в основном получающих доступ только к листинговым бумагам.

В свою очередь, структуру листинга необходимо постепенно свести к двум уровням, в которые должны быть включены все торгуемые на бирже компании. Достаточно жесткие требования (с учетом, конечно, российских реалий) — для престижного уровня «А» и достаточно либеральные — для уровня «Б», регулирование которого может вестись самими биржами. Но при этом следует установить, что листинг «Б» — это отдельный рынок особо рискованных бумаг с ограничениями для отдельных категорий инвесторов. Сектор «Б» должен быть удобен для небольших быстрорастущих компаний (start-ups), которые нуждаются в финансировании и проводят IPO, но пока не могут выполнить жестких условий основного листинга.

Решения этой проблеме в развитых странах уже найдены, наиболее заметное из них — сектор альтернативных инвестиций Лондонской фондовой биржи AIM (alternative investments market), созданный в 1995 г. Требования к допускаемым к торгам бумагам там минимальны: нет требований к free-float, к минимальной капитализации, допуск к торгам не требует решения регулятора, поскольку площадка регулируется самой биржей, а компании-эмитенты — назначенными компаниями-консультантами (nominated advisor, NOMAD). На AIM в 2004 г. получили листинг более 250 IPO, а всего в листинге более 1000 компаний.

Однако где больше риска, там меньше денег. Средняя капитализация компаний на AIM — 30 млн фунтов, средний объем привлеченного капитала при размещениях через IPO — около 10 млн фунтов. Активно развивается и сектор Mothers для малых и растущих компаний на Токийской фондовой бирже (TSE). Сектор отличается мягкими условиями листинга, и даже временно убыточная компания может получить его.

Включение в листинг бирж должно стать обязательным условием для допуска акций, в том числе размещаемых путем IPO, на российский публичный рынок. В международной практике при подготовке к IPO компании ориентируются на конкретные требования листинга выбранной биржи. Полагаем, подобная практика должна применяться и в России.

Совершенствование условий и структуры листинга должно сопровождаться соответствующим развитием систем торговли. Известно, что для крупных компаний с ликвидным рынком наилучшим является анонимный рынок заявок (order-driven market). Если акций в свободном обращении не так много и ликвидность невысока, в дело включаются маркетмейкеры, поддерживающие двусторонние котировки (quote-driven market). Для обеспечения при IPO ликвидности вторичных торгов могут потребоваться оба вида рынка.

Так, на Лондонской фондовой бирже существуют три системы торговли:

  • для крупнейших компаний, входящих в индекс FTSE-100, — система SETs анонимной торговли без маркетмейкеров;
  • для менее крупных компаний (FTSE-250) — гибридная система SEATS PLUS, где маркетмейкеры могут поддерживать двусторонние котировки и выставлять анонимные заявки;
  • для компаний рынка AIM — система SEAQ, где ликвидность поддерживается маркетмейкерами.

В России пока развиваются только системы анонимной торговли, которые не могут обеспечить ликвидность вторичных торгов для IPO небольших компаний.

В настоящее время в соответствии с Законом «О рынке ценных бумаг» список ценных бумаг, допущенных к торгам на фондовой бирже, в том числе включенных в листинг, должен быть зарегистрирован в ФСФР России. Подобные действия предусматриваются при любом изменении списка, хотя до этого по всем его бумагам уже зарегистрированы проспекты эмиссий и отчеты об итогах выпуска. Для IPO регистрация «списка» — еще как минимум пара недель дополнительной паузы между первичным размещением и вторичными торгами (ФСФР на процедуру регистрации законодательно отведен месяц).

Наиболее разумным решением, по мнению экспертов, была бы отмена регистрации «списка», и это решение скоро, по-видимому, будет принято. Уже одобрены во втором чтении поправки в Закон «О рынке ценных бумаг», заменяющие регистрацию списка уведомлением.

Решение упомянутых проблем является лишь необходимым условием развития рынка российских IPO. Но было бы неверным полагать, что рынок после этого будет развиваться стремительно и его объем резко увеличится.

Для роста рынка IPO не менее важны и благоприятный инвестиционный климат, и решение проблем защиты прав собственности, и совершенствование учетно-расчетной инфраструктуры российского фондового рынка.

Лучшие брокеры бинарных опционов за 2020 год:
  • Бинариум
    Бинариум

    1 место — лидер рейтинга! Бесплатное обучение и демо счет!
    Контроль честности и надежности!
    Получите бонус за регистрацию на сайте Бинариум:

  • ФинМакс
    ФинМакс

    2 место в нашем рейтинге. Надежный брокер!

Добавить комментарий